Guatemala,
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Resultados
3. RESULTADOS

MODELANDO LOS EFECTOS DE LA
LEY DE LIBRE NEGOCIACIÓN DE DIVISAS

A continuación se presentan los resultados obtenidos al simular el modelo, aplicando dos supuestos alternativos respecto de la reacción del mercado guatemalteco ante el cambio en la legislación. El primer conjunto de resultados se refiere al caso en que el efecto de la LLND se modela como un incremento en la preferencia por depósitos en dólares en el sistema bancario doméstico a costa de una reducción en la preferencia por depósitos en quetzales en el mismo sistema. Dentro de este conjunto de resultados se distingue el caso en que la política establece un tipo de cambio fijo de aquél en que se prescribe una devaluación constante del quetzal con respecto al dólar.

El segundo conjunto de resultados se refiere al caso en el que el efecto de la nueva legislación se modela como un incremento en la preferencia por depósitos en dólares en el sistema bancario doméstico a expensas de la preferencia por efectivo en dólares por parte del público.


3.1 Incremento en Preferencia por Depósitos en Dólares a Expensas de Preferencia por Depósitos en Quetzales

En este ejercicio, el efecto de la LLND se modela como un incremento en el parámetro que representa la preferencia relativa por los depósitos domésticos en dólares en la función de utilidad de cada período de la familia representativa, y una simultánea reducción (de igual magnitud) en el parámetro correspondiente a la preferencia por depósitos en quetzales. Estos cambios paramétricos son efectivos a partir de la entrada en vigor de la nueva ley (período 4 en el modelo), pero son anunciados al momento de la publicación de la ley (período 0 en el modelo).

A continuación se presentan los resultados en el subcaso en que la política económica fija completamente el tipo de cambio (es decir, la devaluación anunciada y efectiva es cero).

3.1.1 Sin devaluación

Dados los supuestos adoptados en el modelo, el cambio de preferencias en cuestión tiene un único efecto en la economía artificial: en el período 4 (cuando el cambio paramétrico ocurre), los depositantes convierten una parte de sus depósitos en quetzales en depósitos en dólares en la banca doméstica, de una vez y para siempre. Los agregados monetarios reflejan ese cambio en preferencias, pero no hay efectos macroeconómicos adicionales. En particular, no se observan efectos cambiarios, pues el nivel de reservas internacionales queda inalterado. Lo anterior puede apreciarse en las Figuras 1 y 2.

Figura No.1

Figura No.2

Las tres primeras gráficas de la Figura 1 muestran el comportamiento de las variables exógenas del modelo: tasa de devaluación, tasa de interés en el bono doméstico en dólares, tasa de interés internacional, y tasas de encaje en la banca doméstica y en la banca offshore. El resto de gráficas en las Figuras 1 y 2 representan variables endógenas. Para cada una de estas últimas se presentan dos líneas: una de cruces que representa el valor en estado estacionario y otra de puntos que representa el comportamiento de la variable. Como puede apreciarse, en todos los casos el comportamiento de las variables coincide exactamente con sus respectivos valores en estado estacionario. Además, en la mayoría de casos, las variables observan un comportamiento constante, sin ser afectadas por el anuncio y la entrada en vigor de la ley 1. Las excepciones son las siguientes: los depósitos en quetzales (Fig. 2.1), los depósitos domésticos en dólares (Fig. 2.2), la base monetaria (Fig. 2.7) y la emisión monetaria (Fig. 2.8). Estas últimas variables observan cambios en sus trayectorias (así como en sus estados estacionarios) al momento de entrar en vigencia la nueva ley (pero no observan cambio alguno al anunciarse el cambio legislativo).

Los cambios observados en los depósitos en quetzales y en dólares en la banca doméstica son una consecuencia natural del supuesto de que el efecto de la nueva ley es reducir la preferencia por los primeros y aumentar la preferencia por los segundos. Las reducciones en la base monetaria y en la emisión monetaria se derivan de la reducción en el encaje correspondiente a los depósitos en quetzales. 2

La razón por la que las demás variables endógenas no son afectadas por el experimento bajo análisis es que, bajo los supuestos vigentes, la conversión de depósitos en quetzales a depósitos en dólares en la banca doméstica constituye únicamente un cambio de unidad de cuenta en los registros contables bancarios 3 y, por tanto, no se traduce en cambio alguno en la demanda neta de recursos externos. Por ello, el nivel de consumo sigue inalterado (Fig. 1.6), y lo mismo pasa con el nivel de reservas internacionales (Fig. 2.6).

Cabe subrayar que en el modelo se supone que la banca doméstica no puede invertir en el extranjero, de manera que los depósitos en dólares sólo pueden estar respaldados por bonos domésticos en quetzales o en dólares (además del encaje). Si los bancos domésticos respaldaran (total o parcialmente) sus depósitos en dólares con inversiones externas, entonces, manteniendo los demás supuestos, debería observarse una pérdida de reservas internacionales en el período 4.

En resumen, el mensaje básico de este ejercicio es que la conversión parcial de depósitos en quetzales a depósitos en dólares en el sistema bancario doméstico no tiene, por sí misma, efectos macroeconómicos importantes, pues se trata básicamente de un cambio de registros contables sin efectos reales.

1- Las líneas verticales en los períodos 0 y 4 en las gráficas señalan los momentos de anuncio y entrada en vigencia de la nueva ley, respectivamente.
2- La reducción en la emisión en el período 4 es de muy pequeña magnitud, por lo que no puede apreciarse en la Fig. 2.8.
3- En la banca comercial, una parte de los depósitos en quetzales pasa a constituir depósitos en dólares. En la banca central, a su vez, una parte del encaje en quetzales pasa a constituir encaje en dólares.

3.1.2 Con devaluación

Cuando el régimen de política económica establece una tasa de devaluación positiva y constante del quetzal con respecto al dólar, el resultado básico obtenido en el caso de cero devaluación no varía: en el período 4, una parte de los depósitos en quetzales se transforma en depósitos en dólares en la banca doméstica, sin mayores implicaciones macroeconómicas o cambiarias.

Las Figuras 3 y 4 ilustran este punto. En la Figura 3.1 se aprecia que ahora se está suponiendo una tasa de devaluación positiva (aproximadamente 2.4% anual). Las Figuras 3.2, 3.4 y 3.5 permiten observar que, en este caso, la tasa de interés nominal en quetzales es mayor que su contraparte doméstica en dólares. Además de lo anterior, es difícil percibir mayores cambios entre las Figuras 3 y 4 y las Figuras 1 y 2 (quizás con la excepción de las reservas internacionales, Figuras 2.6 y 4.6), lo que permite concluir que, a grandes rasgos, los resultados son muy parecidos en ambos casos. Sin embargo, sí hay algunos cambios secundarios de pequeña magnitud en algunas variables endógenas que, por razones de escala, no se aprecian en las Figuras 3 y 4. A continuación se comentan los más importantes de tales cambios.

Figura No.3

Figura No.4

Para comenzar, en la Figura 5 se observa el comportamiento del consumo. Puede apreciarse que el valor estacionario del consumo se incrementa al entrar en vigor la LLND (período 4). Ello se debe a que el valor del portafolio global de la economía en estado estacionario se incrementa al aplicarse la nueva legislación, lo que genera mayores intereses devengados y permite aumentar el consumo. Resta explicar por qué el portafolio global aumenta, pero para ello debe revisarse más detenidamente el comportamiento de la banca doméstica.

Los supuestos de cero ganancias y de ausencia de restricciones de calce de monedas para la banca doméstica implican que el costo de captar depósitos en quetzales debe ser idéntico al costo de captar en dólares. 4 Sin embargo, el costo de captar en quetzales incluye el costo de oportunidad de mantener un encaje en quetzales, el cual es mayor que el costo de oportunidad de mantener el encaje en dólares debido a la devaluación del quetzal. Por tanto, para igualar los costos de captación en ambas monedas, es necesario que la tasa de interés pasiva en quetzales sea menor en términos reales que la tasa de interés pasiva en dólares.

Cuando la LLND entra en vigor, una porción de la riqueza de la familia representativa se traslada de un activo de menor rendimiento real (depósitos en quetzales) a otro de mayor rendimiento real (depósitos en dólares). Por tanto, el rendimiento del portafolio como un todo se incrementa. Ahora bien, en estado estacionario el rendimiento total del portafolio (y de cada activo), incluyendo tanto el retorno explícito como el retorno subjetivo en términos de utilidad marginal, debe ser igual a la tasa de descuento subjetivo de la familia representativa. Si, como se dijo antes, el cambio legal incrementa el retorno explícito del portafolio, entonces el nuevo estado estacionario sólo puede lograrse si se reduce el retorno subjetivo del portafolio, lo que requiere un aumento en las tenencias de los activos dado que la utilidad marginal de cada activo es decreciente.

Obviamente, incrementar el valor del portafolio es algo que sólo puede conseguirse mediante un incremento en el ahorro. Puesto que en el modelo el producto es exógeno y constante, la única forma de ahorrar más es reduciendo el consumo. Pues bien, esto es exactamente lo que se observa en la Figura 5: una reducción en el consumo (o aumento en el ahorro) que permite incrementar el valor del portafolio y converger a un nuevo nivel de consumo estacionario mayor que el previo al cambio legal. Nótese que, por ser el consumo una variable que se determina con base en expectativas, su reacción se produce en el período 0, cuando el cambio legal es anunciado, en vez de esperar hasta el período 4, cuando la LLND entra en vigor.

Figura No.5

En la Figura 6 se aprecia el comportamiento de las reservas internacionales. Los leves incrementos observados del período 0 al 3 y del 4 en adelante responden al esfuerzo de ahorro mencionado anteriormente. El incremento más pronunciado del período 3 al 4 se explica porque al entrar en vigor la LLND resulta óptimo incrementar la participación de los depósitos en dólares en la banca doméstica dentro del portafolio global, por lo que una parte pequeña de las tenencias de efectivo en dólares, depósitos offshore y depósitos en el extranjero es trasladada a cuentas de depósitos en dólares en la banca doméstica. Nótese que el modelo predice esta leve repatriación de capitales como una reacción óptima de la familia representativa ante el cambio de preferencias entre depósitos en quetzales y depósitos en dólares en la banca doméstica. Hasta ahora no se ha supuesto en absoluto que la nueva ley reduzca las preferencias por efectivo en dólares, depósitos offshore y/o depósitos en el extranjero.

Figura No.6

En la Figura 7 se presenta el comportamiento de la emisión monetaria, que es uno de los principales indicadores en el diseño y seguimiento de la política monetaria en Guatemala. Esta variable se constituye con la suma del numerario en circulación y el efectivo en poder de los bancos (todo ello denominado en quetzales) 4. En el período 0, la emisión cae levemente porque resulta óptimo reducir la tenencia de un activo que no gana intereses (el numerario) en el esfuerzo de ahorro antes referido. Luego, del período 0 al 3 la emisión crece ligeramente, como lo hacen todos los activos reflejando el esfuerzo de ahorro. En el período 4, la emisión cae como resultado de la caída en el encaje en quetzales, debido a la entrada en vigor de la LLND. Luego, la emisión converge a un valor estacionario menor que el previo al cambio legal, debido al menor nivel de depósitos en quetzales (y, consiguientemente, al menor nivel de encaje).

Figura No.7

4 - Debe recordarse que la tasa de interés activa en quetzales es idéntica en términos reales a la tasa de interés activa en dólares.
5 - En el modelo, el efectivo de los bancos se determina como la suma de dos componentes: el 8.7% del numerario en circulación más el 1.7% del encaje requerido en quetzales.

Por último se presenta el déficit fiscal primario (equivalente a las ganancias del banco central) en la Figura 8. La escala del eje vertical permite apreciar que los cambios en esta variable son de muy pequeña magnitud. Antes del cambio legal, el déficit primario es pequeño pero positivo. Después del cambio legal, el nuevo déficit primario (tanto en su valor observado como en el estacionario) es negativo 6, aunque en un monto bastante reducido. Este comportamiento se deriva de la reducción en las ganancias reales del banco central al incrementarse el encaje en dólares a expensas del encaje en quetzales. En efecto, debido a la tasa de devaluación, el encaje en quetzales representa mayores ingresos reales para el banco central que el encaje en dólares. En esta gráfica se aprecia que, aunque leve, se requiere un apoyo fiscal adicional a la política monetaria para mantener el régimen de política económica luego de entrar en vigencia la nueva ley.

Figura No.8

3.2 Incremento en Preferencia por Depósitos en Dólares a Expensas de Preferencia por Efectivo en Dólares

Manteniendo el supuesto de devaluación constante, ahora se supone que la aprobación de la LLND motiva a la familia representativa a depositar en la banca doméstica una parte de sus tenencias de dólares en efectivo. Los resultados de este caso se presentan en las Figuras 9 y 10. En la Figura 9.8 se puede apreciar la disminución en el efectivo en dólares a partir del período 4, lo que es correspondido por un incremento en los depósitos en dólares en la banca doméstica (Fig. 10.2). Este cambio en la composición de activos representa un ingreso de capitales que incrementa las reservas internacionales (Fig. 10.6 y Figura 13).

Figura No.9

Figura No.10

Además del efecto básico de sustitución de un activo por otro debido al cambio en las preferencias, también en este caso se observan efectos secundarios derivados de la conducta optimizadora de los agentes. En la Figura 11 se observa un comportamiento del consumo similar al caso en que la preferencia por depósitos en dólares en la banca doméstica se incrementaba a costa de la preferencia por depósitos en quetzales: el consumo disminuye (y el ahorro aumenta) temporalmente en tanto que el nivel estacionario del consumo aumenta. La explicación de este comportamiento también es similar a la del caso previo: el rendimiento del portafolio global del agente representativo aumenta al trasladar parte de los dólares en efectivo (que tienen rendimiento nominal cero) a depósitos (que tienen rendimiento nominal positivo, y que están respaldados por reservas internacionales con rendimiento también positivo). Para retornar a una situación estacionaria, se requiere reducir el rendimiento subjetivo (utilidad marginal) del portafolio, lo que se logra aumentando el stock de activos financieros. En el nuevo estado estacionario, un mayor nivel de activos permite un mayor nivel de consumo permanente.

Figura No.11

En la Figura 12 se aprecia el comportamiento del déficit fiscal primario (y, por consiguiente, de las ganancias del banco central), el cual disminuye y converge a un nivel estacionario más bajo. Este comportamiento se explica porque, en el modelo, la contrapartida del incremento en depósitos en dólares en la banca doméstica es, en su menor parte, un aumento en el encaje en dólares, y en su mayor parte, un aumento en la emisión de bonos (en dólares y/o quetzales) del banco central. A su vez, la contrapartida del incremento en estos dos rubros es un incremento en las reservas internacionales. En tanto que el incremento en el encaje representa un aumento en las ganancias del banco central (puesto que el encaje paga tasa nominal cero y las reservas ganan un retorno positivo), la emisión de bonos disminuye las ganancias de dicho banco (pues los bonos pagan una tasa mayor que la devengada por las reservas).

Figura No.12

Figura No.13

6 - Es decir, se trata de un superávit: el gobierno impone impuestos de suma alzada (en vez de otorgar transferencias) a la familia representativa, para cubrir las pérdidas del banco central.

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