Análisis del programa vigente y sus desviaciones al 31 de marzo 2001
Como se indicó, la emisión monetaria durante la mayor parte del período en referencia se mantuvo por debajo del programado, de tal forma que el flujo observado fue negativo por Q414.0 millones, lo que implicó una desviación de –Q182.0 millones, que representa –2.3% respecto al nivel programado.
El comportamiento de cada uno de los factores que intervinieron en la generación de emisión monetaria se presenta a continuación.
Monetización externa
En la monetización externa en el primer trimestre se observó un incremento de US$7.0 millones, en contraste con la reducción de US$3.0 millones que se había programado. La desviación de aproximadamente US$10.0 millones se puede explicar, principalmente, por las negociaciones de deuda pública con no residentes.
Posición con el sector público
En lo relativo al sector público, en el primer trimestre el gobierno central aumentó sus depósitos en el banco central en Q840.0 millones, Q270.0 millones más de lo programado. Cabe indicar que este aumento, como se indicó en apartados anteriores, se deriva de que el endeudamiento interno y externo neto ascendió a aproximadamente Q1,910.3 millones. Por su parte, el resto del sector público incrementó sus activos totales con el banco central por un monto mayor en Q464.0 millones a lo programado (inversión en CDPs Q536.0 millones, depósitos Q72.0 millones).
Posición con bancos y financieras
De acuerdo al programa monetario, durante el primer trimestre los bancos tendrían un flujo desmonetizante por Q250.0 millones, derivado principalmente del cumplimiento de las amortizaciones de adelantos por Q120.0 millones y del incremento de sus depósitos por Q130.0 millones.
Sin embargo, la intervención administrativa de 3 bancos no permitió que se realizaran las amortizaciones programadas y, además, requirió que la autoridad monetaria autorizara la concesión de líneas de crédito, de los cuales al finalizar el trimestre se habían utilizado Q1,278.4 millones, que en conjunto con un aumento del encaje y de la inversión obligatoria por Q29.0 millones, dio como resultado una posición de Q1,245.0 millones que significa una desviación de carácter monetizante por Q1,494.0 millones.
4. Resultado operativo de gastos y productos
El resultado neto de gastos y productos del Banco de Guatemala al finalizar marzo ascendió a Q 176.0 millones, monto inferior en Q63.0 millones a lo programado. Este efecto menos monetizante se puede explicar, principalmente, por la reducción de las tasa de interés de las OMAs.
5. Operaciones de mercado abierto
En el programa monetario se tenía previsto que en el primer trimestre de 2001 la economía necesitaría liquidez primaria adicional por Q363.0 millones, monto que el Banco de Guatemala proporcionaría por medio de la no renegociación de CDPs que vencieran, es decir tendrían un efecto monetizante; contrariamente, se observó que el banco central redujo liquidez primaria por esta vía en Q526.0 millones, lo que representa un efecto desmonetizante adicional, o desviación respecto al programa, de Q889.0 millones.
Revisión del Programa Monetario.
1. Motivos para la revisión
El seguimiento del programa monetario es una de las principales actividades que realiza el Banco de Guatemala, ya que permite evaluar periódicamente las fuentes de monetización y desmonetización que influyen en el comportamiento de la emisión monetaria, en la tasa de interés, en el tipo de cambio y en los precios de los bienes y servicios.
Dentro de ese contexto, y para tomar las acciones correctivas que correspondan, el Banco de Guatemala efectúa una revisión de los factores que inciden en el programa monetario, a efecto de evaluar si los eventos que se previeron al inicio del año continúan siendo válidos, o de lo contrario, incorporar los nuevos fenómenos económicos que han sucedido, en este caso, de enero a abril del presente año.
Del análisis evaluativo expuesto en este documento se deduce que han sucedido ciertos fenómenos económicos, tales como la intervención administrativa a tres bancos del sistema por parte de la autoridad monetaria, signos de un menor crecimiento de la actividad productiva, así como un comportamiento no esperado de los depósitos e inversiones del sector público no financiero en el banco central y de las OMAs, que hacen que las condiciones monetarias se hayan modificado respecto a lo que inicialmente se previó.
Respecto al comportamiento de la demanda de emisión monetaria, como se indicó, dicha variable mostró en el primer trimestre signos de menor crecimiento respecto a lo esperado, situándose alrededor del limite inferior de tolerancia que se ha establecido, lo cual podría indicar que los agentes económicos demandaron menos billetes y monedas para llevar a cabo sus transacciones económicas, lo cual también podría estar reflejando una reducción en el ritmo de la actividad económica.
Por otra parte, en el transcurso del año las operaciones de mercado abierto han experimentado un aumento más allá de lo esperado. El crecimiento de las OMAs se ha dado, en parte, como contrapartida del otorgamiento de crédito a los bancos intervenidos, con lo cual se ha esterilizado parte de la liquidez de la economía. Si bien lo anterior es congruente con los esfuerzos de alcanzar la meta inflacionaria, debe de considerarse que un aumento persistente en el nivel de OMAs implica una revisión del costo de la política monetaria, lo cual incide en el excedente de liquidez que se tendría que establecer para el programa monetario revisado.
En resumen, dado que el entorno en el cual se desempeñó la política monetaria tuvo modificaciones imprevistas respecto a lo se había considerado inicialmente, lo cual afecta las estimaciones del programa monetario para el resto del año, se sugiere la conveniencia de realizar una revisión del mismo.
En lo que respecta al sector externo se presenta una revisión de la estimación de la balanza de pagos, tomando en cuenta que hay modificaciones previstas en el ingreso de capital del sector público por alrededor de US$175.0 millones por concepto del tercer pago de la privatización de TELGUA y, de la colocación de eurobonos, por US$500.0 millones que el gobierno prevé colocar.
En cuanto a los activos internos netos del Banco de Guatemala, éstos tendrían que ser consistentes con el comportamiento esperado de la emisión y con la monetización externa a efecto de no causar desequilibrios que incidan en presiones en el nivel de precios de los bienes y servicios, así como en el sector externo. Al respecto debe considerarse que las OMAs continuarán siendo el principal instrumento de regulación monetaria, para lo cual el saldo de las OMAS durante el año estaría en función del nivel que observaron al finalizar el cuatrimestre y lo que pueda determinar el excedente de liquidez que se derive del seguimiento del programa monetario. De esa cuenta resulta importante mantener una disciplina monetaria que permita que los factores de monetización del programa se mantengan en los límites esperados, principalmente el que corresponde a la monetización que pueda generar el sector público.
Otros aspectos importantes dentro de la estimación de los activos internos netos del Banco de Guatemala serían la tendencia al alza que pueda tener el costo de política monetaria, y el hecho de que se ha modificado el programa de amortizaciones de los adelantos.
2. Programa monetario revisado
a. Emisión monetaria
Derivado de los acontecimientos descritos, se hace necesario también hacer una nueva estimación de la emisión monetaria, la cual es consistente con la emisión observada hasta abril, con la inflación y con el ritmo que muestra la actividad económica, todo lo cual indicaría que, a diciembre, el crecimiento interanual de la variable podría situarse en 9.3%, equivalente a Q764.0 millones (10% equivalente a Q821.0 millones en el programa original). En dicha estimación se mantiene la estacionalidad que usualmente tiene esta variable para el resto del año. Asimismo, tal como lo establece la política monetaria vigente, se amplía el horizonte de la estimación hasta el primer trimestre del año 2002, a efecto de que la autoridad monetaria mantenga un monitoreo de la emisión para encaminar el objetivo inflacionario de mediano plazo. Un aspecto importante respecto al comportamiento de la emisión es que, dado que aún no se puede medir el efecto que sobre la demanda de emisión pueda tener la Ley de Libre Negociación de Divisas que está en vigor a partir del 1 de mayo, ese probable efecto no se incorpora en esta estimación; sin embargo, es un factor al que habrá que darle seguimiento permanente.
b. Programa monetario
En adición a la nueva estimación de la emisión, y con la finalidad de cuantificar el comportamiento de los diferentes factores que inciden en la monetización, se presenta una revisión del programa monetario, así como de los principales factores de expansión y contracción monetaria para 2001, incluyendo el comportamiento observado de enero a abril. Adicionalmente a las cuentas monetarias, se incluye una estimación de las cuentas fiscales elaboradas por el Ministerio de Finanzas Públicas. Conviene señalar que, derivado de que aún no se cuenta con cifras fiscales para el primer trimestre de 2002, no fue posible efectuar la estimación del programa monetario con un horizonte anual; es decir, a marzo de 2002.
Como se puede observar, la estimación de ejecución del presupuesto elaborada por el Ministerio de Finanzas Públicas evidenciaría un comportamiento más dinámico en los ingresos que en los gastos, en comparación con lo observado durante los primeros meses del presente año, para registrar al final del período un déficit total de Q2,391.0 millones, equivalente a 1.5% del PIB, cifra menor a la observada el año anterior que fue de 1.8%. El fundamento de ese comportamiento sería atribuible a menores niveles de gasto público. En efecto, durante el año 2001 el gasto ascendería a Q19,998.9 millones, 12.4% del PIB, en tanto que el año anterior significó un 12.9%, mientras que los ingresos serían similares a los del período anterior, razón por la cual la carga tributaria de 9.8% no superaría la observada durante 2000, de 10.2%.
En lo referente al financiamiento del déficit, éste estaría cubierto mediante financiamiento externo neto por Q472.0 millones, el uso parcial (50%) de los recursos provenientes del tercer pago de la venta de TELGUA por Q1,473.2 millones y la utilización de recursos de caja por Q550.4 millones. Con respecto al financiamiento interno, la estimación prevé una disminución de la deuda interna por alrededor de Q105.0 millones.
En cuanto a las cuentas monetarias, como se indicó, se estima una monetización por el uso de los depósitos del gobierno de Q550.0 millones. Otros factores de carácter monetizante importantes los constituyen el crédito a bancos, el cual se estima puede llegar a alcanzar los Q1,648.0 millones y el costo de la política que se situaría más allá de los Q1,200.0 millones, éste último influenciado por el nivel que puedan llegar a alcanzar las OMAs, si se neutraliza el excedente de liquidez por esa vía.
Por otro lado, entre los factores importantes de contracción de liquidez estaría el comportamiento de los depósitos e inversiones del resto del sector público, que se estima desmonetizarían en Q451.0 millones, así como el comportamiento de la reserva bancaria, la cual sería desmonetizante como consecuencia del crecimiento de las captaciones bancarias.
La combinación de los factores monetizantes y de los desmonetizantes, así como de la demanda de emisión de la economía (Q764.0 millones), permiten establecer el excedente de liquidez del programa monetario, el cual se situaría en Q785.0 millones. En el caso de que se utilicen OMAs para neutralizar dicho excedente de liquidez, éstas aumentarían en el año en Q1,796.0 millones. De esa cuenta, resulta importante que el apoyo de la política fiscal a la monetaria se concretice con el aumento de los depósitos del gobierno en el Banco de Guatemala a efecto de crear los espacios monetarios para reducir dichas OMAs.
Por otra parte, cabe indicar que este programa prevé una pérdida de RIN de US$75.0 millones.
c. Balanza de pagos
En cuanto a la estimación de la balanza de pagos, la información disponible sobre los ingresos de capital privado y del sector público, así como el resultado de las cuentas monetarias permite estimar, en lo que respecta a la cuenta corriente de la balanza de pagos, que ésta alcanzaría un saldo negativo de US$879.9 millones (4.3% respecto al PIB), como consecuencia de que, en el caso de las exportaciones, se esperaría que éstas fueran mayores en US$147.4 millones (5.4%) respecto a las de 2000. Dicho resultado estaría determinado por el aumento en las ventas a Centroamérica por 22.0% y de otros productos por 16.7%; ya que los principales productos de exportación mostrarían una caída de 13.0% (debido al café y al petróleo).
Por su parte, las importaciones estarían ubicándose en US$5,178.4 millones, mayores en 6.0% a las de 2000. Dicho resultado estaría asociado, entre otros, a la estabilidad cambiaria y a la tendencia al alza en el precio de los derivados del petróleo.
En cuanto a la balanza de servicios, se prevé un superávit de US$592.6 millones, mayor en US$155.1 millones (35.5%) al de 2000, principalmente por el resultado superavitario que reflejan los rubros turismo y viajes, los servicios del gobierno y los servicios misceláneos (que incluye los bienes de transformación).
Las transferencias corrientes, por su parte, se espera que registren un ingreso de US$850.0 millones (US$826.2 millones en 2000), como consecuencia de un leve aumento de las remesas familiares.
En cuanto al saldo de la cuenta capital de la balanza de pagos, si bien ésta mostraría un saldo positivo de US$804.9 millones, éste sería insuficiente para financiar el saldo de la cuenta corriente, por lo que se perderían reservas por alrededor de US$75.0 millones.
A continuación se presentan la estimación de la balanza de pagos para 2001.
Finalmente, en lo que respecta a las metas de otras variables indicativas aprobadas por la autoridad monetaria, tales como los medios de pago y el crédito al sector privado, como se señaló, luego de un análisis de su comportamiento esperado se considera que mantendrán un desenvolvimiento que permitirá alcanzar la meta originalmente planteada. Para el caso de los medios de pago, si bien actualmente tienen un crecimiento dinámico, se considera que éste irá disminuyendo en la medida que se tome en cuenta el dinamismo que observó la variable en el segundo semestre del año previo. Respecto al crecimiento de la actividad crediticia del sector privado, como se indicó, se considera, por un lado, que dado el crecimiento que se estima en los medios de pago los bancos tendrían los recursos necesarios para continuar otorgándolo y, por el otro, que ya pareciera estar observándose un mayor dinamismo en esta variable.
d. Escenarios alternativos
Debido a que las estimaciones del Ministerio de Finanzas Públicas todavía no contemplan las ampliaciones respecto al uso que se les podría dar a los ingresos derivados de otra parte del pago de TELGUA (US$175.0 millones), así como el ingreso de los recursos de los eurobonos que el Gobierno tiene estimado colocar en el exterior, se considera oportuno presentar tres escenarios adicionales (B, C y D) del programa monetario, a fin de ilustrar sobre los posibles efectos de tales eventos. Dichos escenarios, incluyendo el descrito con anterioridad, se presentan a continuación.
En el escenario "B" se supone que el gobierno tiene un ingreso adicional de recursos por el otro 50% del tercer pago programado de TELGUA, lo cual le permite aumentar sus depósitos en el Banco de Guatemala por el equivalente a los US$175.0 millones.
En este escenario se modificarían únicamente las cuentas de la parte del financiamiento del presupuesto de ingreso y egresos públicos, específicamente el resultado de la disponibilidad de la caja fiscal. Dicho aumento de la caja fiscal se destinaría a aumentar los depósitos del gobierno en el Banco de Guatemala, los cuales al cierre del año aumentarían en Q850.0 millones. En cuanto a las cuentas monetarias, derivado de dicho aumento se crearía un espacio monetario que permitiría tener una contrapartida en las reservas monetarias internacionales de US$100.0 millones. Si los demás factores de monetización y desmonetización no se modifican, y sí se mantiene la demanda de emisión esperada, el programa monetario del año indicaría que habría un excedente de liquidez de aproximadamente Q730.0 millones. Cabe indicar que, debido a que el incremento de reservas internacionales netas generaría productos financieros al banco central con el correspondiente efecto desmonetizante, el excedente de liquidez en este caso sería menor al del escenario "A".
En el caso del escenario "C", se asume que el gobierno percibe US$500.0 millones correspondientes a la colocación de eurobonos y los utiliza para ampliar el gasto público y para pagar deuda pública a residentes.
En cuanto a su impacto monetario, dado que el Gobierno recibe una cantidad importante de recursos del exterior, se genera una importante monetización de alrededor de Q4,660.0 millones que no es compensada con un aumento de los depósitos del gobierno en el Banco de Guatemala. Esta situación complica el manejo de los espacios monetarios del programa, ya que los excedentes de liquidez se tendrían que neutralizar con OMAs, lo que como ya se indicó no sólo aumenta el costo de la política sino que puede generar presiones en la tasa de interés.
Si bien la autoridad monetaria también podría utilizar RIN para neutralizar ese excedente, ello presenta algunos inconvenientes; en primer lugar, a diferencia de las OMAs, la venta de divisas por parte del banco central en el marco de la actual política sólo podría hacerse posteriormente a que se registren movimientos alcistas importantes en el tipo de cambio, lo cual podría significar que el uso heterodoxo de las divisas como instrumento de neutralización de liquidez se convierta en un factor exacerbante de las expectativas devaluatorias, tal como ocurrió en años recientes; en segundo lugar, la programación del uso de RIN para fines de neutralizar liquidez podría resultar prematura si se toma en cuenta la posibilidad de que la colocación de los bonos termine siendo adquirida por residentes, lo cual implicaría un aumento importante en la demanda de divisas antes de que ingresen al país los recursos de dicha colocación; y, en tercer lugar, debe tenerse cuidado de que una caída del nivel de RIN no se perciba como una señal de debilidad ante shocks externos, máxime en el entorno actual en que el deterioro de la economía mundial, la pérdida de confianza de los inversionistas internacionales, los desfavorables términos de intercambio del país, así como las perspectivas fiscales y de crecimiento económico pueden generar presiones sobre el quetzal que podrían transmitirse hacia mayores expectativas inflacionarias.
En cuanto al escenario "D", que supone que los US$500.0 millones provenientes de la colocación de bonos los utilizaría el gobierno para ampliar el gasto público y pagar deuda, en este caso a no residentes, lo que tendría un impacto monetario de Q2,060.0 millones ya que en este caso no se monetizarían los US$325.0 millones, que corresponderían a pago de deuda con no residentes.
En cuanto al impacto en el sector externo de los diferentes escenarios, conviene señalar que en el escenario "B" se tendría una ganancia de US$100.0 millones, en el "C" de US$600.0 millones y en el "D" de US$275.0 millones.
En síntesis, de los escenarios descritos se puede concluir que el escenario "B" implica una menor monetización, siempre y cuando el gobierno aumente (y mantenga) en sus depósitos en el Banco de Guatemala, el equivalente a US$175.0 millones, correspondientes al 50% del tercer pago de Telgua no contemplado en el presupuesto de ingresos y egresos correspondiente al ejercicio fiscal 2001.
En cuanto a los escenarios que contemplan, además del ingreso del tercer pago de TELGUA, la probable colocación de los US$500.0 millones en el mercado externo (en este caso, "C" y "D"), el escenario "D" resulta menos monetizante en virtud de que la mayor parte de los recursos se esteriliza con el pago de deuda pública con no residentes.