III. OBJETIVO, METAS Y PROGRAMA MONETARIO
El objetivo de la política Monetaria, Cambiaria y Crediticia para 1999 sería el de propiciar una reducción gradual de la inflación, con vistas a lograr en el mediano plazo niveles de inflación similares a los de los principales países socios comerciales de Guatemala, con la convicción de que esa es la mejor contribución que la política monetaria puede hacer al logro de un crecimiento sostenible de la producción y el empleo y, por ende, al desarrollo ordenado de la economía nacional.
Para 1999 se plantea el establecimiento de una meta de inflación que, combinada con una tasa de crecimiento económico —que se espera se ubique en torno a un 3.9% 2—, sirva de base para la estimación y seguimiento del programa monetario del año. En congruencia con el objetivo señalado, se propone que la tasa de inflación se reduzca durante 1999, hasta situarse, como máximo, en un rango de entre 5% y 7% al finalizar el año.
La consecución de dicha meta puede representar, como se verá más adelante, un esfuerzo de política monetaria que, sin embargo, se considera factible de emprender y necesario de asumir en el marco de la estrategia orientada a recobrar la confianza en el quetzal. De todas formas, es necesario advertir que es posible que durante los primeros meses del año el ritmo inflacionario se ubique por encima del rango indicado; no obstante ello, se considera que, de cumplirse las metas contenidas en el programa monetario, la tasa de inflación debería ubicarse a finales de año dentro de la meta.
Adicionalmente, conforme el objetivo planteado, se propone explicitar una meta de mediano plazo, en el sentido de que la tasa de inflación se reduzca gradualmente, hasta ubicarse en el año 2003 en un máximo de 3% en términos interanuales. La continuidad de una política monetaria orientada a reducir la inflación doméstica, en el mediano plazo, hacia los niveles de la inflación de los principales países socios comerciales, permitirá un aumento en la competitividad externa de la producción exportable del país.
- OBJETIVO
- META DE POLÍTICA
- METAS INTERMEDIAS
El programa monetario para 1999 (que se presenta más adelante) prevé que al finalizar el año el nivel de reservas monetarias internacionales netas –RIN- sea, al menos, igual al registrado a finales de 1998. En esta variación no se incluye el flujo de divisas proveniente de la desincorporación de activos estatales estimada para 1999. Si se diera esta monetización de origen externo, la misma tendría una contrapartida que haría que su impacto monetario fuera neutro, ya sea porque, preferiblemente, el equivalente en quetzales de la venta de activos permanezca depositado en el banco central, o porque, alternativamente, las reservas acumuladas puedan utilizarse para financiar la esterilización de los excedentes de liquidez que puedan producirse.
Conviene indicar que la variación cero de activos externos netos aquí planteada toma en cuenta el comportamiento esperado de los flujos netos de recursos externos del sector público, que incluye los desembolsos que recibiría el gobierno y los pagos que efectuarían éste y el banco central; lo anterior implica que, en la medida en que los ingresos de divisas sean superiores a los egresos programados, el banco central podría disponer del excedente sin afectar la meta intermedia indicada.
El comportamiento propuesto de las RIN es, asimismo, compatible con el comportamiento estimado de la balanza de pagos para 1999. Una variación de reservas igual a cero en dicha balanza, implica un equilibrio que se refleja en un flujo de capital privado y de financiamiento externo lo suficientemente grande para cubrir el resultante de la cuenta corriente3: ello se traduce en una variación cero en el nivel de las RIN, así como en estabilidad en el tipo de cambio y sostenibilidad de la balanza de pagos.
Este equilibrio constituye una señal importante de estabilidad para las decisiones de inversión real y financiera de los agentes económicos, lo que no ocurre en una situación de incremento (disminución) en las RIN, ante la cual los inversionistas forman sus expectativas de apreciación (depreciación) del tipo de cambio efectivo real, riesgos y competitividad de la tasa de interés y del mercado de crédito y sus efectos en la oferta y demanda agregada. Sin embargo, debe tenerse presente que el crecimiento cero de las RIN significa, en la práctica, un deterioro en el indicador de meses de importaciones financiables con reservas, variable ésta que es estandar en el seguimiento que los inversionistas institucionales del exterior hacen de las economías emergentes.4
La determinación de mantener como una meta operativa la no variabilidad de las RIN requiere, por parte de las autoridades de gobierno de la coordinación de la política macroeconómica, principalmente de las políticas monetaria, comercial externa y la fiscal. La coordinación de la política monetaria y fiscal, garantiza que la cobertura de las necesidades de financiamiento del resultado presupuestario no provendrá del uso de depósitos en el banco central que incremente la base monetaria y genere una pérdida de reservas para compensar el incremento en la oferta monetaria. Asimismo, la coordinación oportuna de la política monetaria con la política comercial externa garantiza que la atención de las necesidades financieras de las operaciones comerciales provenga de flujos de capital estables y financiamiento externo oportuno (líneas de crédito comerciales) sin afectar la liquidez internacional.
La consolidación del proceso de recuperación económica durante los últimos dos años y las condiciones normales de estabilidad en los mercados cambiarios y financieros, sectores fiscal y externo, que se prevén para 1999, no anticipan desequilibrios que pongan en peligro los objetivos de política monetaria, ni se advierten en las decisiones de los agentes económicos modificaciones extraordinarias en sus inversiones o demanda por saldos reales de dinero en moneda local por moneda extranjera. Lo anterior influye en la conveniencia de mantener una variación cero en las RIN. Sería, por ello, incongruente plantear una meta de reducción de las RIN, pues ello equivaldría a admitir que la política monetaria permitiría la ocurrencia de un desequilibrio del sector externo, lo cual no constituye un buen mensaje ante la comunidad internacional.
- Activos externos netos del Banco de Guatemala
- Activos internos netos
Los activos internos netos –AIN- del Banco de Guatemala deberán ajustarse durante el año de manera que la oferta por emisión monetaria (considerando el comportamiento trimestral del efecto potencial de la monetización de origen externo) sea congruente con la demanda de emisión esperada (que se calcula conforme se explica más adelante), cuyo comportamiento estacional, incluyendo su nivel esperado al final de cada trimestre, se presenta en el gráfico siguiente.
Cabe señalar que para el adecuado cumplimiento del programa monetario los AIN resultan ser la variable principal de seguimiento por parte del banco central, destacando dentro de ellos la posición neta del sector público, ya que los depósitos del gobierno y las inversiones de las entidades públicas juegan un papel importante en el comportamiento de los AIN y, por ende, en el control monetario. De esa cuenta, es necesario que se observe diariamente la evolución de dichos activos a efecto de alcanzar las metas de emisión monetaria programada, teniendo presentes los efectos cíclicos y estacionales y ante cambios en la liquidez de muy corto plazo, coyunturales o especulativos, que afecten el mercado de dinero.
D. VARIABLES DE SEGUIMIENTO Y APOYO
El Banco de Guatemala implementa virtualmente todas las decisiones de política monetaria por medio de una única variable instrumental: la emisión monetaria, que varía según el banco central utilice sus activos y pasivos. Como puede deducirse, sería muy difícil pretender alcanzar muchas metas con una sola variable instrumental. Es más, desde un punto de vista macroeconómico, el único poder real del banco central en el largo plazo yace en su habilidad de controlar la emisión monetaria, la cual, a su vez, ejerce una influencia fundamental sobre los agregados monetarios, el crecimiento de la demanda agregada nominal y, especialmente, el nivel de precios.
Por lo tanto, otras variables monetarias relevantes no pueden constituirse en metas de política propiamente tales. Sin embargo, el seguimiento de algunas variables relevantes es no solo útil, sino necesario para tomar periódicamente el pulso del desempeño de la política monetaria. Lo anterior es tanto más importante, cuanto que derivado de los efectos de la desregulación e innovación financiera, del progreso en las telecomunicaciones, de las transacciones fuera de balance, de la apertura de la cuenta de capitales, así como de la presencia de tipos de cambio y tasas de interés fluctuantes, la eficacia y el diseño de la política monetaria (no sólo en Guatemala sino alrededor del mundo) se han visto seriamente dificultados. Ello por cuanto que al hacerse más tenue la diferencia entre las actividades bancarias y las no bancarias, afectarse la estabilidad de la demanda de dinero y aumentarse la sustituibilidad entre los diferentes pasivos internos y externos, se ha dificultado la definición y el control de los agregados monetarios.
Por ello, es importante para el seguimiento de la política monetaria contar con diversas variables informativas de apoyo que permitan dar señales sobre el desenvolvimiento actual y esperado de los resultados de dicha política, con el propósito de lograr de mejor manera las metas finales. Dentro de estas variables de apoyo (que, por lo apuntado, no pueden definirse como netas), además de los diferentes agregados financieros, pueden utilizarse las tasas de interés nominales y reales, la pendiente de la curva de rendimientos, los tipos de cambio, los precios de activos financieros y reales, los índices de condiciones monetarias y diferentes indicadores adelantados de la actividad económica.
Para la política 1999, se sugiere prestar especial cuidado en el seguimiento de las variables de apoyo siguientes:
Congruente con el comportamiento de la actividad económica y la meta de inflación, y con el comportamiento esperado de la velocidad de circulación del dinero, se estima que la oferta monetaria (medios de pago) debería alcanzar un crecimiento de entre 14% y 16%.
Para estimar dicho crecimiento, se parte de la identidad:
M*V = P*Q
que indica que la cantidad de bienes producidos en la economía (Q) multiplicada por su precio (P) es igual al valor de las transacciones que se producen en esa economía. Dicho valor equivale a la cantidad de liquidez agregada (M) multiplicada por las veces que dicha liquidez "da vueltas" en la economía, es decir, su velocidad de circulación (V).
Dicha velocidad de circulación es, normalmente, estable, pero en períodos en que aumenta la confianza en la moneda nacional, dicha velocidad se reduce. La disminución en V es un indicador de un mayor deseo del público por moneda nacional. En ese sentido, como se indicó, para 1999 se espera un crecimiento del PIB de 3.9%. Por otra parte, se estima que la mayor confianza en el quetzal significaría un reducción de alrededor de 4% en la velocidad de circulación. Finalmente, la meta de inflación es de entre 5% y 7%. Por lo tanto, la estimación del crecimiento de los medios de pago es:
(1+D M) = (1+D P) * (1+D Q) / (1+D V)
(1+D M) = (1.07 ó 1.05) * (1.039) / (0.96)
Por lo tanto, D M estaría entre 14% y 16%.
Congruente con el crecimiento esperado en los medios de pago y con el coeficiente de encaje efectivo previsto para 1999, se estima que el crédito bancario al sector privado debería alcanzar un crecimiento de entre un 15% y un 17%, tasa que resulta compatible con la meta de inflación y con el crecimiento del PIB esperado en el año.
El cálculo del crecimiento del crédito al sector privado se deriva de la estimación de la captación de fondos (depósitos monetarios, de ahorro, a plazo y obligaciones financieras) por parte de las entidades bancarias, la cual, a su vez, se obtiene de la estimación de los medios de pago (descrita en el apartado anterior) que es congruente con los requerimientos de la actividad económica (por ejemplo en los sectores agrícola, industrial y servicios) y la variación de los precios internos (inflación).
La siguiente igualdad ilustra la mencionada estimación.
M = N + DB
Donde:
M = liquidez agregada = medios de pago
N= numerario en circulación
DB = depósitos bancarios
Dado que el valor de M (medios de pago) proviene de la igualdad citada anteriormente y N (numerario en circulación) proviene de la estimación de la emisión (que se explica más adelante), el monto de los depósitos bancarios se obtiene por diferencia (es decir, M-N=DB). Por consiguiente, este último dato constituye (ceteris paribus) la potencial actividad crediticia de los bancos del sistema.
Como se indicó, la política monetaria es capaz de ejercer control directamente sobre la emisión monetaria e indirectamente sobre los agregados financieros. Un axioma de política económica indica que una medida de política cualquiera puede enfocarse a controlar una cantidad macroeconómica (como la emisión o los agregados) o un precio macroeconómico, pero no ambos a la vez. Por lo tanto, ya que la política monetaria se orienta a controlar directamente una cantidad, la emisión, no es razonable esperar que controle directamente un precio, como por ejemplo el tipo de cambio. Sin embargo, la evolución de esta última variable está vinculada al desempeño de la política por una doble causalidad: por una parte, las condiciones monetarias afectan la determinación del tipo de cambio y, por otra, los movimientos del tipo de cambio afectan los resultados de la política monetaria. De ahí la importancia de dar un seguimiento cercano al tipo de cambio, como una variable de apoyo al desempeño de la política monetaria.
Para contar con un parámetro de referencia sobre lo que podría ser una evolución "aceptable" del tipo de cambio y compatible con el programa monetario, puede pensarse en la posibilidad de que dicha variable permanezca neutral en términos reales.5 Ello implicaría que el tipo de cambio compensaría durante el año la pérdida de competitividad originada en la inflación doméstica (5% a 7%) y la ganancia de competitividad originada en la inflación internacional (2% a 4%), por lo que podría depreciarse, en términos nominales, en alrededor de 3% en el año, aunque con las variaciones estacionales características de esta variable.
Sin embargo, debe tenerse presente en todo momento que el tipo de cambio es un precio y que, por lo tanto, su nivel está determinado por las condiciones fundamentales del mercado, por lo que cualquier estimación del mismo tiene más de deseo (es decir, refleja un nivel que los formuladores de la política desearían que se diera por ser compatible con sus metas) que de pronóstico o, mucho menos, de meta de política.
En este sentido, es conveniente tener presente que, a raíz del fenómeno de la globalización de los mercados de capitales, el comportamiento del tipo de cambio ha estado siendo determinado de forma fundamental por los flujos de capital, explicando su mayor volatilidad y dando lugar, en consecuencia, al fenómeno que la teoría económica ha denominado desvinculación (o delinking) entre el tipo de cambio y el comercio internacional. Este fenómeno implica que, antes de la globalización financiera, los tipos de cambio estaban estrechamente vinculados con los desequilibrios de la cuenta corriente de la balanza de pagos; en contraste hoy, sobre todo en el corto plazo, están vinculados a los flujos de capital asociados principalmente a los diferenciales existentes entre las tasas de interés internas y externas, lo cual pone de manifiesto la estrecha vinculación entre la política monetaria y el tipo de cambio.
- Medios de Pago
- Crédito Bancario al Sector Privado
- Tipo de Cambio
- Tasas de Interés
Al igual que el tipo de cambio, la tasa de interés es un precio macroeconómico que no puede ser controlado directamente por el banco central sino que, más bien, es un resultado de las condiciones fundamentales del mercado. Es por ello factible que si la oferta de dinero es compatible con la capacidad de absorción de la economía, las tasas de interés estarán en sus niveles de equilibrio.
Conviene recordar que desde 1989 la Junta Monetaria dispuso liberar el mecanismo de determinación de la tasa de interés, de manera que la tasa resultante es un reflejo de las condiciones de oferta y demanda de recursos prestables en condiciones de equilibrio monetario. En ese sentido, la demanda de fondos depende tanto de las decisiones de los consumidores respecto a si desean anticipar su consumo antes de percibir sus ingresos (en cuyo caso demandan fondos prestables), como de las decisiones de los inversionistas respecto a si consideran los proyectos suficientemente rentables como para demandar fondos. Por su parte, la oferta de fondos depende de si la sociedad prefiere posponer su consumo (y, así, aumentar su ahorro); mientras más baja sea la preferencia de la sociedad por consumir sus ingresos, mayor será su posibilidad de contar con recursos prestables.
Por lo tanto, el bajo nivel de ahorro doméstico en Guatemala es una razón de que las tasas de interés domésticas (de largo plazo) sean relativamente más altas que las de otros países. En efecto, la deficiencia de ahorro interno se manifiesta en el déficit estructural de cuenta corriente de la balanza de pagos, reflejo de una escasez de recursos internos que ha presionado al alza las tasas de interés.
Asimismo, la inflación relativamente alta de Guatemala también contribuye a tener tasas relativamente altas de interés, ya que éstas tienen que ser mayores que, al menos, la tasa de inflación observada y esperada para no desestimular el ahorro. Esto es así porque la tasa de interés tiene dos componentes principales: la tasa real de interés y la inflación esperada. La tasa real mide la compensación que exige el ahorrante por posponer su consumo, en tanto que la inflación esperada es la compensación que exige el ahorrante por no perder el poder adquisitivo de sus ahorros. La inflación guatemalteca es más alta que la de la mayoría de sus principales socios comerciales, por lo que es lógico que existan respecto a ellos diferenciales en tasas de interés nominales.
En todo caso puede ser deseable contar con un parámetro de referencia sobre lo que podría ser un comportamiento "aceptable" de la tasa de interés y compatible con el programa monetario, para lo cual puede pensarse en la posibilidad de que dicha variable sea tal que no induzca ni una salida ni un ingreso de capitales que sea desestabilizante. Ello implicaría que la tasa de interés doméstica cumpla con lo que en teoría económica se conoce como "condición de paridad de la tasa de interés", que no es otra cosa sino que incorpore el aumento esperado en el tipo de cambio nominal, de manera que para los inversionistas resulte indiferente realizar operaciones en instrumentos expresados en moneda nacional o en moneda extranjera. Para ello es conveniente dar seguimiento a la evolución de las distintas tasas de interés de paridad, no tanto en el ánimo de buscar un nivel ideal de tasas de interés, sino en el ánimo de monitorear su evolución para determinar si pueden estar causando desequilibrios en los flujos de capital desde y hacia el exterior.
Vale la pena hacer hincapié en que la solución al problema de tener tasas de interés nominales relativamente altas no radica, obviamente, en fijar arbitrariamente o "por decreto" dichas tasas; cualquier intento de fijar o manipular la fijación de las mismas podría fácilmente tener consecuencias adversas sobre el monto disponible de recursos prestables en la economía, así como sobre la eficiente asignación de dichos fondos entre sus usos potenciales.6 Tales distorsiones afectarían eventualmente el crecimiento económico, en detrimento del bienestar de todos los ciudadanos.
Conviene hacer notar que una reducción sostenible de las tasas de interés debe basarse, en primer lugar, en la reducción de la inflación. Un segundo elemento que contribuiría a menores tasas de interés es la disminución del factor "riesgo-país", que es parte de la prima que los instrumentos de ahorro nacionales deben reconocer para estimular el ahorro; esto se logra en el mediano plazo mediante la estabilidad económica (y política). Un tercer elemento, comentado ya en varias ocasiones, es la eliminación de los costos y distorsiones ocasionados por tasas relativamente altas de encaje. Finalmente, la reducción sostenible en las tasas de interés requiere de una intermediación financiera sana y eficiente, basada en un adecuado marco regulatorio y de competencia del sistema bancario.
E. PROGRAMA MONETARIO
El diseño del programa monetario que se propone para 1999 se orienta a mantener un adecuado control sobre los niveles de liquidez, a través de la emisión monetaria, a fin de que estos evolucionen de forma congruente tanto con el objetivo de reducir la inflación a un rango de entre 5% y 7%, como con el crecimiento económico esperado. Para el efecto se contempla someter a un seguimiento diario los principales factores monetizantes y desmonetizantes que se registran en el balance del banco central y que podrían afectar el comportamiento esperado de la liquidez.
El cálculo del programa monetario se basa en la estimación de los factores de expansión y contracción de liquidez esperados en el año, así como en el cálculo de una emisión monetaria compatible con la meta de inflación y con el crecimiento esperado de la producción7, según se presenta en el diagrama siguiente.
Dado que, como se indicó, por una parte la emisión monetaria es una variable que el banco central está en capacidad de afectar directamente y que, por otra parte, conceptual y estadísticamente existe una estrecha relación entre la variación de precios internos (inflación) y el crecimiento de la emisión de monedas y billetes, el Banco de Guatemala, en el diseño y aplicación de la política monetaria ha concebido como variable intermedia el seguimiento y control de la emisión monetaria.
Con base en ello, para elaborar el programa monetario se estima el crecimiento anual de la emisión monetaria. El monto de emisión primaria (H) demandada por la economía está conformado por el circulante (C) y encajes (E), siendo estos últimos los fondos en moneda nacional disponibles en cuentas a la vista de los bancos en el Banco de Guatemala. Con esa base, el circulante es una porción de la liquidez en moneda nacional (c’ = C/M), en tanto que los encajes (no remunerado y remunerado) representan una parte de los depósitos totales (es decir, depósitos monetarios, de ahorro, a plazo y obligaciones financieras en circulación) de conformidad al coeficiente (e’= E/D).
Conforme se indicó en apartado anterior, la liquidez en quetzales (M) es igual al circulante (numerario en circulación) más los depósitos totales (D). De donde:
Emisión primaria: H = C + E = c’M + e’D(Circulante + Encajes)
Liquidez en quetzales: M = C + D(Circulante + Depósitos)
De las igualdades citadas, resulta claro que el programa monetario requiere estimar c’, e’ y M. La proyección del incremento de la liquidez deseada en quetzales (D % M), se calcula, como ya se indicó, con base en la tasa de inflación (D %P), el crecimiento previsto en el PIB real (D %Q) y el cambio en la velocidad de circulación del dinero (D % V). Por su parte, los coeficientes c’ y e’ se calculan con base en su comportamiento histórico reciente8. Con base en ello se estima que la emisión monetaria para 1999 debería crecer en torno a un 12.4%.
Al nivel de la emisión monetaria esperado para fin de año, se le aplica entonces su índice de estacionalidad, para obtener así las metas trimestrales de emisión monetaria (que aparecen en la gráfica de la emisión monetaria presentada en apartado anterior). Por aparte, se estiman los factores monetizantes y desmonetizantes esperados en el año (incluyendo su comportamiento estacional), con lo cual se obtiene la creación de liquidez esperada a lo largo del año. Cuando la emisión monetaria programada es inferior a la creación de liquidez primaria, existe una brecha de excedentes de liquidez que es necesario esterilizar con operaciones monetarias. En caso contrario, si la emisión programada es mayor que la creación de liquidez primaria , se hacen necesarias operaciones monetarias que inyecten liquidez a la economía.
- Cálculo de la emisión y del programa monetarios
- Estimaciones del programa monetario para 1999
Los principales factores de creación y contracción de liquidez que se esperan para 1999 se presentan en la estimación siguiente, en la cual la posición de los depósitos del sector público no financiero en el banco central constituyen la principal fuente de expansión de la emisión monetaria. Cabe hacer la salvedad de que en dichas estimaciones se excluye la eventual monetización de origen externo derivada de la posible desincorporación de activos estatales, ya que la misma sería neutralizada mediante el registro, como contrapartida, de los correspondientes depósitos del gobierno.
En la estimación del programa monetario, que en lo que corresponde a las cuentas del sector público se basa en la información proporcionada por el Ministerio de Finanzas Públicas, se tiene que el gobierno central hace uso de parte de los recursos que tiene depositados en el Banco de Guatemala por concepto de desincorporación de activos estatales. Para el efecto, destina Q 908 millones a reducir el saldo de la deuda interna y Q1237 millones adicionales para financiar gastos de inversión. Lo anterior influye en que el déficit presupuestal ascienda a Q3236 millones y su financiamiento (colocación neta de títulos y desembolsos externos) a Q2336 millones, con lo que el efecto neto de creación de emisión atribuible al sector público será de Q900 millones.
A lo anterior se agrega, por una parte, el efecto monetizante derivado del costo de la política monetaria derivado, principalmente, del pago de intereses del saldo vigente de colocaciones de certificados de depósito a plazo, bajo el supuesto de que el saldo permanece constante en el año; es decir, que todos los vencimientos son recolocados (lo que se facilita por el hecho de que los tenedores de los títulos son entidades del sector público). Por otra parte, el otro factor monetizante es el pago de obligaciones de mediano y largo plazo del banco central. En total, los factores monetizantes equivalen a Q 3323 millones.
Por su parte, los factores desmonetizantes se refieren, principalmente, a la neutralización por concepto de reserva bancaria (Q 586 millones) y a la mencionada recolocación de títulos con entidades públicas. Como resultado, se programa una creación de liquidez potencial de Q 823 millones.
Con base en esta estimación, y en el crecimiento esperado de la demanda de emisión monetaria, el programa monetario prevé que durante 1999 se produciría un excedente de liquidez de solamente Q 36 millones. Sin embargo, al considerar el excedente de liquidez que se espera se produzca en diciembre de 1998 y que no sería recogido en dicho mes, resulta un excedente total de emisión que se situaría en Q 472 millones. La estimación de los excedentes, así como la distribución por trimestres de los factores expansivos, contractivos y excedentes para 1999 se presentan en detalle en el programa monetario anexo a este documento. Cabe indicar que, a lo largo del año hay períodos en que se presentan excedentes y otros en que se presentan faltantes, por lo que los instrumentos de esterilización o de inyección monetaria deben aplicarse de acuerdo con las necesidades de cada momento. Asimismo, cabe indicar que cualquier comportamiento de los factores del programa que durante el año ocasione alguna desviación respecto de la emisión programada, deberá ser neutralizado mediante la utilización de los instrumentos de política propuestos.
2 Para efectuar la estimación del PIB para 1999 se tomaron en consideración los daños causados por la depresión tropical Mitch, así como las posibles acciones para contrarrestar dichos efectos. La tasa de crecimiento de 3.9% proyectada para el PIB es congruente con los pronósticos acerca de la economía mundial el próximo año, aunque también toma en cuenta el comportamiento favorable que se prevé en la inversión extranjera directa (especialmente por desincorporación de activos). El aumento estimado del PIB estaría indicando lo que la economía está en capacidad de aumentar su producción en 1999, dada su frontera de posibilidades de producción y una asignación normal de recursos disponibles. Derivado de lo anterior, el referido crecimiento está en función de la producción estimada de los sectores agropecuario, industrial –manufacturero, comercial y los de servicios. A su vez, estas estimaciones se basan en los volúmenes previstos de exportación, del gasto programado del sector público y de los planes de inversión del sector privado.
3 Se estima para 1999 una brecha de la cuenta corriente de la Balanza de Pagos del 5.6% del PIB, superior al 5.4% estimado para 1998. Lo anterior descansa en el supuesto de la desaceleración de las exportaciones relacionada con los daños del fenómeno Mitch así como de una leve desaceleración de la economía mundial, aunque sin que ésta caiga en recesión y, además, en el restablecimiento gradual en 1999 de la confianza de los agentes económicos en los mercados financieros internacionales, situación que hace prever una estabilidad relativa en las tasas de interés y de los flujos de capital.
4 Según cifras del Fondo Monetario Internacional, Guatemala es, con un 3.5, uno de los países americanos con más bajo indicador de meses de importaciones (de bienes) financiables con RIN para 1998. En comparación, Argentina tiene 9.2, Bolivia 6.1, Brasil 9.2, Chile 9.8, Colombia 7.0, Costa Rica 2.5, Ecuador 6.7, El Salvador 6.7, Haití 5.5, Honduras 3.5, México 4.2, Nicaragua 3.5, Perú 16.8, Uruguay 5.6 y Venezuela 12.6.
5 La neutralidad del tipo de cambio es una condición a la que esta variable tiende en el largo plazo, de acuerdo con la teoría de la Paridad del Poder de Compra, que indica que, eventualmente, los tipos de cambio de los países tienden a igualarse en función de los diferenciales de inflación. Debe tenerse precaución en el sentido de que se trata de una condición de largo plazo que no tiene por qué darse en el transcurso de un mes o de un año.
6 Es admisible, sin embargo, la participación esporádica del banco central en los mercados de dinero y cambiario, donde influye sobre las tasas de interés y el tipo de cambio, con los propósitos de contrarrestar presiones inflacionarias extraordinarias o de mantener el orden en los mercados cambiario y de dinero. Tales acciones no deben tener la intención de defender niveles específicos ni del tipo de cambio ni de tasa de interés.
7 La actividad productiva es una variable exógena al programa monetario; por consiguiente, el referido programa se adapta al nivel esperado de la actividad productiva, y no al revés.
8 Los coeficientes calculados para el programa de 1999 son e’=0.183 y c’=0.185.